凤凰网财经《IPO观察哨》
近期，被称为“中国泳池机器人第一股”的天津望圆智能科技股份有限公司（以下简称：望圆科技）提交上市申请，中信建投国际为独家保荐人。
其资本之路始于2022年10月的A股创业板，在收到首轮问询后，却于2024年3月主动撤回，最终折戟。如今，公司转战港交所，谋求二次闯关。
这一次，望圆科技带来的故事核心，是一场向自有品牌发起的“断臂求生”式转型。公司试图彻底摆脱昔日“代工之王”的路径依赖，重塑增长曲线。
然而，华丽的营收增长叙事背后，掩藏着更为严峻的现实：净利润率已遭腰斩，经营现金流大幅下滑。销售费用在两年间激增16倍的“烧钱”模式，上市前夕的突击分红、高悬于顶的“对赌协议”回购风险，构成了其港股闯关路上必须逾越的层层障碍。
01
从“代工之王”到“失血式增长”
望圆科技的故事始于2005年，以泳池清洁机器人ODM（原始设计制造商）业务起家。
凭借成熟可靠的制造能力，按2024年自制产品出货量计算，望圆科技位居全球前三、中国第一。
然而，这种“代工之王”的地位，本质上是建立在与少数国际大客户的深度绑定之上。在转型前的2022年，其ODM业务收入占比高达90.9%，而自有品牌收入仅占6%。
这种模式为公司带来了稳定的订单和可观的初始利润，但也将其绑定在产业链的微笑曲线底部，品牌价值、定价权和渠道命脉均受制于人。
2023年前后，望圆科技启动了从ODM向自有品牌（OBM）的“断臂式”转型。这一决策无疑是清醒的，但过程却也异常艰难。
转型的阵痛最直观地体现在利润表上。2022年至2024年，公司营业收入从3.18亿元稳步增长至5.44亿元，但同期净利润却从0.98亿元波动下滑至0.71亿元，净利润率从30.82%腰斩至12.97%。
今年上半年，在营收同比增长41.63%的情况下，公司净利润率从18.27%降至16.11%。
02
销售费用两年激增16倍
收入一直在增加，但转化的利润却没有同步增长，望圆科技把钱花哪了？
答案或许藏在骤增的销售费用里，望圆科技销售费用从2022年的1007.4万元激增至2024年的1.74亿元，增长了16倍，今年上半年，公司销售费用继续增长至1.38亿元，较2024年同期增长71.34%，而同期的收入同比增长41.63%。
销售费用中，占比最高的是广告及推广开支，其次是销售服务、售后服务及咨询服务开支，然后是员工成本和差旅费用等。
与之形成鲜明对比的是，同期研发费用率始终在5%左右的低位徘徊。这种“重营销、轻研发”的投入结构，令不少投资者质疑其“全球领军企业”和“配备最先进泳池清洁技术”的成色，一旦营销补贴退潮，品牌护城河是否真能守住？
更为危险的信号来自现金流量表。在利润已然下滑的同时，望圆科技的“造血”能力正在大幅下滑。经营活动产生的现金流量净额从2022年的1.26亿元，急剧下滑至2024年650万元，今年上半年公司经营现金流为-1538.2万元，较2024年同期继续下滑7.5%。
一方面，为支持激进的销售预期，公司存货从2022年末的9840万元堆积至2025年上半年的2.66亿元，周转天数拉长至324天，积压与减值风险高悬。
另一方面，随着销售规模扩大，贸易应收款项从2031.9万元增至1.52亿元，周转天数从22天延长至62天，这大量占用了运营资金，也反映了在向品牌转型过程中，公司为拓展渠道可能付出了更长的回款周期，资金使用效率正在降低。
03
IPO前突击分红6200万、悬在头上的“对赌协议”
如果说经营困境是企业转型期的阵痛，那么公司治理层面的几大争议，则让投资者和监管机构对其实控人的行为动机与公平性产生了深切的疑虑。
在经营现金流已呈流出状态、且明确将“补充营运资金”列为IPO募资用途之一的背景下，望圆科技在2025年上半年递表港交所前，依然宣派了6200万元的股息。这并非首次，2021年谋求A股上市前，公司也曾大手笔分红8500万元。
问题的关键在于公司的股权结构。付桂兰、余浅母子作为实际控制人，合计控制着公司超过71.58%的投票权。这意味着，这两次总额高达1.47亿元的巨额分红，绝大部分流入了实控人家族的囊中。
在公司急需资金支持转型和扩张的关头，实控人通过分红形式将大量现金“落袋为安”，却转头向公众投资者募集资金用于日常经营，其行为的商业合理性及对中小股东是否公平，受到了市场的广泛质疑。
不仅如此，在望圆科技头上，一直还悬着“对赌协议”。
根据其股东协议，IPO前投资者享有多项特殊权利。虽然大部分权利在公司递交上市申请后终止，但最关键的“回购权”条款并未失效。该条款规定，如果公司本次港股上市申请失败（被驳回、否决或主动撤回），投资者有权要求公司按约定价格（通常为本金加利息）回购股份。
考虑到公司2025年上半年末的现金及等价物仅为1.61亿元，且经营现金流已为负，一旦触发回购，公司将面临现金偿付压力。
此前，证监会也要求望圆科技“说明前期A股上市申请撤回原因”，是否存在对本次发行上市产生重大影响的情形。公司必须向监管证明，A股撤回仅是商业选择，而非存在无法解决的合规瑕疵，否则会进一步加剧市场对港股上市可能失败的担忧。
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